EmitenNews.com - Pasar modal Indonesia saat ini statusnya masih diklasifikasikan ke dalam pasar berkembang (emerging markets) oleh Morgan Stanley Capital International (MSCI). Di tengah dinamika reformasi bursa pasca interim freeze yang dievaluasi MSCI kepada Indonesia, sebenarnya kita bisa belajar dan berbenah dari bursa-bursa di negara lain, terutama yang juga masuk ke dalam kolam emerging markets, misalkan, pasar modal Korea Selatan. Ada sejarah menarik yang bisa kita telisik dari negara yang mendunia berkat Korean Wave-nya.

Pernah mengetahui sebuah fenomena yang dijuluki sebagai “Korea Discount”? Jika kita melihat lebih dalam, fenomena ini sebenarnya adalah sebuah cermin yang sangat relevan dengan kondisi bursa kita. Pasar modal Indonesia, yang juga diwarnai oleh dominasi bisnis konglomerasi keluarga raksasa di tengah banyaknya perusahaan non-konglomerasi berskala lebih kecil. Kita dapat menarik pelajaran struktural yang krusial dari studi kasus Korea Selatan ini. 

Temuan inti dari pengalaman Korea Selatan menunjukkan bahwa valuasi pasar yang terus-menerus tertekan, yang sering disebut sebagai diskon ternyata bukanlah sekadar hukuman pukul rata atas tata kelola perusahaan (corporate governance) yang buram. Sebaliknya, fenomena itu terjadi sebagai kalkulasi harga yang kompleks atas konsentrasi ekonomi, di mana kekuatan pasar absolut dari para raksasa korporasi secara tidak langsung menekan valuasi dan daya saing perusahaan-perusahaan non-konglo. 

Paradoks “The Korea Discount and Chaebols”

Selama bertahun-tahun, bursa saham global meyakini sebuah narasi umum: saham-saham perusahaan Korea Selatan diperdagangkan dengan harga miring karena kehadiran chaebol. Chaebol adalah kelompok bisnis raksasa yang dikendalikan oleh keluarga (family business), dan investor global berasumsi bahwa tata kelola perusahaan mereka sangat buram. 

Bukan hanya itu saja, mereka juga meyakini adanya risiko eksploitasi terhadap pemegang saham minoritas, yang secara otomatis menekan valuasi pasar mereka. Paradoks ini menjelaskan bahwa struktur pasar yang monopolistik berdampak lebih buruk bagi valuasi perusahaan non-afiliasi dibandingkan sekadar isu tata kelola (Ducret & Isakov, 2020).

Maksudnya bagaimana? Fenomena "diskon Korea" memang sebuah realitas yang terukur, tetapi beban penalti valuasi ini rupanya tidak menimpa para raksasa korporasi. Sebaliknya, diskon tersebut justru membebani perusahaan-perusahaan yang lebih kecil dan tidak berafiliasi dengan konglomerasi raksasa. Dinamika struktural inilah yang pada akhirnya mengisyaratkan bahwa pasar sebenarnya sedang menilai beban ekonomi untuk bersaing di lanskap yang termonopoli, bukan sekadar menjatuhkan hukuman atas risiko tata kelola. Sederhananya, diskon valuasi justru lebih membebani perusahaan kecil dibandingkan chaebol itu sendiri. 

Mengurai Kesenjangan Valuasi

Untuk memahami fenomena ini, kita bisa mengukurnya lewat rasio Price-Earnings (PE), yaitu sebuah metrik keuangan standar yang membandingkan harga saham suatu perusahaan dengan laba bersih per sahamnya. Metrik ini pada dasarnya menunjukkan seberapa besar investor bersedia membayar untuk setiap nilai keuntungan suatu emiten. Bila melihat pasar secara lebih luas, saham-saham Korea Selatan secara struktural diperdagangkan dengan rasio PE sekitar 30% lebih rendah dibandingkan dengan rekan-rekan globalnya (Ducret dan Isakov, 2020). 

Diskon ini merata di berbagai sektor industri dan tetap bertahan meski kondisi makroekonomi, risiko keuangan, dan kerangka hukum umum negara tersebut telah diperhitungkan dalam kalkulasi. Kendati demikian, distribusi diskon ini rupanya tidak merata. Data penelitian ilmiah ini menunjukkan bahwa portofolio chaebol hanya menerima diskon sebesar 14,31%, sementara portofolio perusahaan biasa di Korea Selatan harus menanggung diskon yang lebih berat di level 26,43%. Angka ini membuktikan bahwa perusahaan tanpa afiliasi raksasalah yang sebenarnya menarik turun valuasi pasar secara agregat.

3 Lensa Analisis yang Digunakan untuk Mengukur Korea Discount

Kesimpulan paradoksal ini ditarik melalui tiga pendekatan metodologi yang saling melengkapi. Pertama, pendekatan portofolio pasar, mereplikasi cara pandang praktisi keuangan dengan menghitung valuasi agregat berbasis kapitalisasi pasar dalam dolar Amerika Serikat. Kedua, pendekatan portofolio industri dalam mengelompokkan perusahaan berdasarkan sektor dan negaranya. Pendekatan ini menggunakan regresi statistik untuk mengontrol tren makroekonomi secara lebih adil serta merapikan data ekstrem agar hasilnya tidak bias. 

Ketiga, pendekatan saham individu dalam membedah data hingga ke tingkat fundamental perusahaan. Menariknya, pada tahap ini para peneliti membalik rasio analitiknya dari PE menjadi rasio Earnings-to-Price (EP) atau rasio laba terhadap harga saham. Penyesuaian ini dilakukan karena rasio PE dinilai telah kehilangan fungsi matematisnya ketika sebuah perusahaan mencetak kerugian, sementara rasio EP tetap mampu mengukur valuasi secara presisi meski berada di teritori negatif. Ketiga lensa ini secara konsisten mengonfirmasi bahwa beban diskon terberat ada pada perusahaan non-konglomerasi.

Ilusi Penalti Tata Kelola

Asumsi pasar tradisional menduga bahwa investor memberi diskon besar pada chaebol akibat konflik kepentingan bawaan, di mana keluarga pengendali acap kali mendahulukan kepentingan grup di atas kekayaan pemegang saham minoritas. Kendati risiko tata kelola ini nyata, pasar rupanya memberi bobot lebih pada faktor kelangsungan bisnis. 

Chaebol berhasil mempertahankan valuasi premium relatif terhadap pesaing domestiknya berkat kekuatan dan ketahanan ekonomi mereka. Konglomerasi ini menikmati akses pendanaan yang istimewa, tenaga kerja yang memadai, serta reputasi dan visibilitas internasional yang mapan. Skala raksasa mereka memberikan perisai atau pelindung yang menjamin kelangsungan operasional di iklim persaingan yang ketat. Akibatnya, pasar menghargai dominasi pasar dan akses sumber daya mereka jauh di atas risiko struktural yang melekat pada model bisnis keluarga. Such an irony. Apakah kondisi ini juga menjadi kultur yang umum terjadi di Indonesia?

Anomali Krisis 2008: Ketika Diskon Menghilang